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中美貿易戰,勝敗結果,完全取決于中國的房地產

2018-10-09 19:00 記者觀察網 點擊次數 :

原文已發表在澎湃,原題《大棋局中的中國資本市場和地方政府》。

趙燕菁老師的每篇文章,都會大開腦洞,因為趙老師從不按常理出牌。

趙老師的判斷,編者是認同的。房地產市場是中國自1998年以來的20年經濟高速增長的關鍵,也是每一次應對危機的“救命稻草”,但它同樣也是未來一段時間掣肘中國經濟進一步改革的“絆腳石”。用光大證券首席經濟學家彭文生老師的話來說,“不降房價,就去不了杠桿”。那么,去不了杠桿,談改革,多半是小打小鬧。

我想,美國比誰都清楚,中國的房地產市場如果撐不住了,這“**戰”就結束了,畢竟上世紀的日本就走得這條路。即使主要過錯在于日本,但美國對日本的施壓,怎么也脫不了干系。有時候,雖然是自己做的選擇,但可選項卻是別人給的。

中國能否保住房價?拭目以待吧!

一、貿易戰的真正戰場

在一場勢均力敵的戰爭中,戰場的選擇將決定最后的勝負。8月4日,川普在推特中寫道:“關稅所發揮的作用遠超任何人的預料。中國股市在過去4個月下跌了27%,他們在跟我們談判。我們的股市比以往任何時候都更強大……”,“中國第一次在與我們的對抗中處于下風”。川普在推特中無意間暴露了美國為中美貿易戰選擇的戰場——資本市場。

資本市場就像一個國家實力的倍增器,幫助一個又一個世界霸主實現迭代和擴張。在“第二次百年戰爭”中,英國通過國債長期化、低利率化,創造出遠比法國規模更大、成本更低的資本,一舉戰勝綜合國力(無論財力還是人口)遠勝自己的法國;在過去一個半世紀間,依靠高信用基礎上的高貼現率,美國連續戰勝德國,壓倒蘇聯,取代英國,稱霸全球;隨后又制服日本、歐盟等一個個王座覬覦者。正是無敵的資本生成能力形成的低息貨幣環境,助力美國成為科技、文化以及軍事的全球霸主。

1987年41歲的川普曾寫過一本題為《交易的藝術》(TheArt of the Deal)的暢銷的商業書,他在書中回顧自己各種交易經歷,總結出11條重要步驟,其中第二條是“保護好短板,長項自然不會有問題”(Protect the Downside and the Upside Will Take Care of itself)。選擇資本市場展開貿易戰,顯示川普所言非虛——資本市場是美國長項,只要保護好就業,依托資本市場的貿易戰就不會有問題。

二、貨幣與資本市場

如果說經濟是一個由無數家庭、企業和政府組成的森林,貨幣就是決定森林生態的氣候。只要氣候適宜,不管每一棵樹木(企業)如何興衰更替,你都會得到一個生機勃勃的雨林;反之,氣候惡化,就算每一棵樹木都被認真呵護,也阻擋不了整座森林的退化。無形的利息就像經濟的“氣候”,影響著每一個微觀主體的生存發展環境。

而決定利息的高低的最主要因素,就是貨幣供給的多少。相對于巨大的人口,古代中國貨幣極其稀缺,利息長期高于歐洲、日本,成為中國跨越工業化和城市化資本門檻的最大的羈絆。而率先越過了資本主義的門檻的國家,無一不是首先解決了貨幣問題的國家。能夠把長期利息壓到最低的國家,一定是世界經濟的霸主。

現代經濟已經從傳統的以商品(金銀等)為準備的貨幣進入以信用(未來的收益)為準備的貨幣。資本市場是信用的最大來源,一個國家的資本市場越大,創造的貨幣就越多,利息也就越低。長期以來,依托無人能敵的股票市場,美國創造出全球最多的信用,美元也就成為世界上利息最低的資本。即使資本能力最接近美國的歐洲,也難以挑戰美國的資本市場。

圖1歐洲與美國股票市場的估值

中美貿易戰,勝敗結果,完全取決于中國的房地產

高市盈率、高租售比和低利息一樣,體現的都是高貼現率。貼現率越高,表明一個經濟的信用越好。當股價上升時,信用就會增加,其創造貨幣的能力也就越強,長遠結果就是更低的利息?梢哉f資本市場乃是信用貨幣下現代經濟競爭最主要的戰場。正因如此,川普才敢于在推特上根據中美股市的漲落,宣稱“中國第一次在與我們的對抗中處于下風“。

三、中美資本市場的差別

川普之所以選擇的股票市場,乃是因為長期以來在美國的資本市場中,股票市場一直占據著壓倒性的地位。從Robert J. Shiller統計的美國各個大類資產在過去兩百年間資產回報率中,我們可以發現,股票在美國資本市場長期以來一直占有最大的權重(由于財產稅的存在,房地產并不能算是標準的資本。房地產市場也只是非常規的資本市場。在席勒的對比中,甚至沒有出現不動產。)

圖2美國大類資產的回報率(1802-2011)

(圖中,藍色的是股票,紫色是債券,棕色是美國國債,黃色是黃金,綠色是美元。)

中美貿易戰,勝敗結果,完全取決于中國的房地產

資料來源:Siegel, Jeremy, Future forInvestors (2005), With Updates to 2011

布雷頓森林體系確立后,美元的貼現率事實上成為了所有同美元掛鉤的貨幣的貼現率。只要美元進入加息周期,處于高貼現率環境下的資本市場就會因為美元收縮出現流動性不足。1990年代中期的那次加息周期,引爆了包括俄羅斯在內的亞洲金融危機。中國因資本市場沒有開放躲過一劫。

2004年,美元又進入加息周期,中國和世界經濟再次變得艱難。發達國家市場先后被引爆。但這一次,中國資本市場不僅扛到美國次貸危機爆發,還有余力發起號稱“四萬億”的投資擴張,這其中房地產市場創造的信用扮演了決定性的角色。低利息的貨幣環境,孵化了大量新技術公司,商業模式開始從以往的追隨變為并駕齊驅。

圖3 經濟規模和貨幣的對比顯示出中國超凡的資本生成能力

中美貿易戰,勝敗結果,完全取決于中國的房地產

在2008年的金融海嘯中,中國資本市場的收縮居然能堅持到美國資本市場爆倉之后,最主要的原因,就在于支撐中國貨幣信用的房地產泡沫比美國的股票泡沫更堅硬,這是當年日本房地產泡沫所沒有做到的。1999-2015年,北京房價上漲了4.7倍,平均每年漲幅10.3%;上海房價上漲了6.9倍,平均每年漲幅12.9%;2002-2015年,廣州房價上漲了3.5倍,平均每年漲幅10%,深圳房價上漲了6.4倍,平均每年漲幅15.5%(雖然1990年到2017年,上證指數從95.79增加到3132,上漲了大概32倍,平均年化也有13.7%。但如果將所有可交易的住房視作流通股,房地產的市場規模遠大于股票市場,其市場滲透率(自有住宅率)也遠大于股票。)。



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